聚焦原油丨系列报告：跨市场套利影响因素及裂解价差套利理论

　　跨市场套利影响因素及裂解价差套利理论

　　一、跨期套利的影响因素

　　跨市套利是在两个不同交易所之间进行套利的行为含硫原油。同一期货产品合约在不同的交易所交易时，由于区域地理差别，会出现这种期货产品合约在不同交易所交易价格不同，即存在一定的价差关系，所以交易者可以通过这样的现象进行套利。

　　我们较为熟悉的是美国纽约商品交易所（NYMEX）的WTI原油与伦敦洲际交易所（ICE）布伦特原油之间的套利含硫原油。例如当WTI与BRENT原油期货的价差小于合理水平时，交易者可以买入WTI原油合约，同时卖出BRENT原油合约，等两个市场价差关系恢复到正常时再将合约对冲平仓并从中获利；反之则相反。

　　INE原油期货上市后，投资者可以多关注INE原油期货合约和WTI原油期货的价差，INE原油期货合约和BRENT原油期货的价差，掌握其中的跨市套利机会含硫原油。当然，期货套利交易也有一定的注意事项。

　　跨市套利应注意：

　　运输费用含硫原油。运输费用是决定同一商品品种在不同交易所间价差的主要因素。一般来说，离产地近的交易所期货价格较低，离产地远则交割较高。

　　交割品级的差异含硫原油。我国的原油期货是中质含硫原油，WTI与BRENT原油期货都是轻质含硫原油，跨市套利虽然交易的是同一个品种，但是不同交易所对于交易产品的品质级别有不同的规定，这也导致价格的差异。

　　交易单位与汇率波动含硫原油。我国INE原油期货以人民币报价，WTI与BRENT原油期货以美元报价，在跨市套利时，可能会遇到不同交易单位和报价体系问题，这会在一定程度影响套利的效果。如果在不同国家的市场套利，还可能要承担汇率波动风险。

　　保证金和佣金成本含硫原油。跨市套利需要投资者在两个市场缴纳保证金和佣金，保证金占用成本和佣金费用要计入投资者的成本之中。只有两个市场间套利价差大于上述成本时，投资者才可以进行跨市套利

　　二、裂解价差套利理论

　　跨期套利交易是利用同商品不同月份合约间价差波动而交易的获利方式含硫原油。这种方式是应用最早且较为成熟的套利交易方式之一，也已成为追求稳定收益的投资者首选。

　　做好跨期套利交易，首先要明白同商品合约间价差因何产生波动和回归含硫原油。从笔者对交易研究的过程来看，主要包括以下波动因素：

　　1、供应因素含硫原油。由于工业品产能投放进度和农产品的不同作物年度供应松紧导致近远期价差变动。如典型的牛市升水和熊市贴水排列。

　　2、资金因素含硫原油。资金对目标合约的集中偏好会导致价差出现波动，如移仓、挤仓等行为。

　　3、季节性因素含硫原油。由于商品生产、贸易和消费过程中呈现出的季节性特点，导致合约间价格出现强弱差异。比如农产品的季产年销；有色金属的季节性采购；原油淡旺季消费差异；建材淡旺季开工特点等。

　　4、天气因素含硫原油。由于近月合约价格对短期天气变化更为敏感，导致近远价差波动。如台风导致原油生产中断；恶劣天气影响短期物流运输等。

　　5、规则因素含硫原油。交易所在交割仓单方面的规定会导致某一时点前后合约价差波动，比如橡胶、塑料规定的仓单有效期前后合约。另外，交易所调整规则也会让生效时点前后合约产生波动。比如今年的玻璃基准交割地调整，导致1505和1506合约价格出现明显差异。

　　6、政策因素含硫原油。由于政策调整对不同时期商品影响差异，导致不同合约价差出现波动。比如大豆、棉花直补政策调整形成了新旧作物价格大幅波动。此外，国际间贸易政策变化也会导致近远月合约价格波动出现差异。如贸易保护、经济制裁等。

　　7、成本因素含硫原油。持仓成本对近远月合约价差有波动限制，即远月价格大幅高于近月价格可能导致价差回归。如有色金属合约价差波动就容易受持仓成本限制。八是预期因素。由于投资者对经济发展和物价走向的预期也会导致价差出现波动。此外，由于远月合约相对近月合约面临更多的不确性，远月大幅波动导致近远价差变动。九是其他因素。比如突发事件对近月价格影响更大，投资机构的习惯性操作等。

　　其次，要掌握跨期套利的主要交易模式含硫原油。

　　1、正向交割模式含硫原油。专注于远月合约明显高于近月合约的机会。获利机会=远近价差-持仓成本。

　　2、价差趋势模式含硫原油。趋势一旦形成不会轻易发生变化，价差趋势也一样。该模式专注于价差趋势确立后的顺势交易机会。

　　3、回归交易模式含硫原油。通过对历史价差分布和运行规律进行分析，当价差偏离或接近历史波动区界限，进行价差套利回归交易。

　　4、统计套利模式含硫原油。该交易模式利用高速大量统计后，确立不同合约的强弱关系并据此进行开仓交易。一般只做日内交易，即收盘前结束套利交易。

　　二、裂解价差套利影响因素

　　同月份成品油期货与原油期货的价差含硫原油。与成品油需求、炼厂利润和开工率等因素相关。跨品种套利是指利用两种不同的、但相互关联的商品之间的期货合约价格差异进行套利交易，即买入某一交割月份某种商品的期货合约，同时卖出另一相同交割月份、相互关联的商品期货合约，以期在有利时机同时将这两种合约对冲平仓获利。跨品种套利必须具备以下条件：一是两种商品之间应具有关联性与相互替代性；二是交易受同一因素制约；三是买进或卖出的期货合约通常应在相同的交割月份。

　　1、裂解价差套利分类

　　相关商品间的套利含硫原油。相关商品之间存在一定的合理价差，当实际价差脱离了合理价差时，就出现了套利空间。即如果预期价差缩小，则买入低价合约，卖出高价合约。

　　原料与成品间套利正常情况下，作为原料的商品和其加工制成品之间存在一定的价格差异含硫原油。当这种价格差异偏离了正常范围时，就可以进行原料与成品之间的套利。即如果预期价差缩小，则买入低价合约，卖出高价合约。

　　2、原油裂解价差套利

　　原油裂解价差是指原材料和产品的价格差即原油和原油提炼品之间的价格差异，裂解价差广泛应用于石油工业和期货交易中，可以表述为炼油厂预期中“裂解”原油可获得的利润空间含硫原油。裂解价差包括汽油裂解价差、燃料油裂解价差、柴油裂解价差、石脑油裂解价差等。其中，由于石脑油属于原油与乙烯之间的中间品，故其裂解价差包括两个方面：原油裂解产生石脑油的价差和石脑油裂解产生乙烯的价差。

　　对裂解价差影响最大的因素之一是炼油厂生产各种原油炼成品的相对比例，当然成品油的需求和开工等因素对裂解价差也会有影响，原油连制品只要有汽油、煤油、柴油、燃用油、飞机燃料和沥青等含硫原油。裂解价差是衡量企业盈利状况的一个指标，当裂解价差走高即汽油价格或燃料油价格相对原油价格上涨的时候，炼油厂的利润扩大，当裂解价差走低时，炼油厂的利润下降或亏损。裂解价差扩大意味着产品的利润率较高，也意味着原油后市有较大的上涨空间，相反，如果价差收窄说明利润率也降低，产品可能存在滞销或者原油超涨的情况，那么后市原油价格上涨空间不大。

　　3、以石脑油为例案例分析

　　以石脑油为例：精炼裂解过程中原料和产出比是固定的，在利润扩大的激励下，炼油厂会扩大产能，从而买入更多的石油，生产更多的石脑油，而原油需求不断增加，导致原油价格走高，石脑油因为供给增加的原因价格下降，最终差值减小，利润收缩含硫原油。炼厂的利润空间减小甚至到了亏损的程度，炼厂就会减小产能，甚至停产，减小原油的购买量，甚至将库存的原油卖出，减少石脑油的产量，从市场买入石脑油来履行前期的销售合同从而市场上的原油供给增加，原油价格会走低，石脑油的供给减少价格就会上升，最终使得差值增大。知道炼厂的利润重新回升，利润空间重新打开为止。

　　一个石油的炼油厂处于原料与产成品市场之间，原油价格及各种成品油价格经常受到各自产品的供需，生产条件和天气等因素的影响，这样，石油炼厂在一个非整体的波动市场中会遇到很大的风险，如果一定时期原油价格上升而成品油价格保持不变甚至出现下降，这种情形就会缩小裂解价差—炼厂通过购买原油加工同时在市场上销售成品油实现的利润含硫原油。因为炼油厂同时置身石油市场的两个方面，他们在该市场上所面对的风险有时候甚至超过那种单独出售原油或者单独购买成品油的零售商。而对于拥有生产线和销售线的综合性石油公司来说他们对市场价格有着自然的经济对冲然而对于只负责生产环节的炼油厂来说，不利的市场价格走向会带来很大的经济风险，炼油厂的利润直接与原油和炼成品的价差有关，因为炼油厂能够比较准确的预测除了买入原油所需成本外的所有其他的支出，这一价差就成了他们最大的风险因素。

　　一种控制风险的解决方式就是买入原油期货并卖出炼成品期货含硫原油。简单的来说就是：绝大多数的炼油厂用X:Y:Z的裂解比例来实现对冲，这里的X、Y、Z分别表示为原油、汽油和馏分出的液体燃料的桶数，受限条件是X=Y+Z。实际操作中，炼油厂会在期货市场上买X桶原油，并卖出Y桶汽油和Z桶流出液体燃料。实际情况中，裂解价差即为遵循X:Y:Z的比例交易原油，汽油和馏分液体燃料油所得的价差。比较广泛使用的裂解比例有3:2:1,5:3:2,和2:1:1。由于3:2:1是最为热门的裂解价差，交易最为广泛的裂解价差是GULF COAST3:2:1和CHICAGO3:2:1。另一种方式是买入原油的认购期权并卖出炼成品的认沽期权。两种策略都比较复杂，并且勇于对冲的资金也会被套牢在保证金账户内，为了减轻交易负担，很多大宗商品市场的金融中介都定制了产品一方便进行裂解价差交易。例如纽交所1994年发型了裂解价差合同，NYMEX视此合同中买卖多种期货的行为为一笔交易，以固定保证金要求这一合约帮助炼厂同时锁定原油，燃用油和无铅汽油的价格确立一个固定的炼油保证金。其中一种价差合约捆绑了三首1-2个月后到期的原油期货、两手无铅汽油期货和1手燃用油期货。这种3-2-1的比例模拟了现实中的提炼产出----三通原油生产2桶无铅汽油和一桶燃料油。裂解合约的卖家和买家只需要考虑这一合约的保证金，而无需考虑合约中所涉及的各种商品各自的保证金。因此炼油厂可以通过同时按照一定的比例买卖原油和成品油合约来锁定炼油利润或者套利，或者通过设计原油和成品油的持有头寸来规避裂解价差变动带来的风险。

　　裂解价差（理论上的炼油收益）也采用美元/桶的计量单位，为了计算该变量，首先要计算出汽油和柴油的联合价值然后与原油价格相比较含硫原油。因为原油价格使用美元/桶表示，而成品油使用美分/加仑表示，所以应该先按照42加仑/桶的比例将取暖油和汽油的价格转换成美元/桶。如果其联合价格高于原油价格，整体的炼油收益将为正，相反，如果共同价格低于原油价格，则裂解收益为负。

　　利用裂解价差对冲炼油收益是非常好的规避风险的方式，比如如果一个炼厂认为在将来某段时间原油价格将保持稳定，或者稍微有所上升，而成品油价格则可能下跌，该炼油厂可以在期货市场上卖出裂解价差也就是买入原油期货合约的同事卖出汽油和取暖油合约，一旦炼油商持有这种裂解价差的空头头寸，该炼油商不用担心各个合约的绝对价格变动，他所要关心的应该是成品油的联合价格相对原油价格的变动关系含硫原油。

　　4、案例分析：利用3:2:1裂解价差所动炼油利润

　　在1月份，一个炼油商在考虑该春季他的原油炼制战略以及成品油利润，他计划处一套两个月的原油-馏分油的裂解价差对冲来锁定他的炼油收益，当时他认为4月原油（18$/桶）与5月份汽油（53.21美分/加仑或22.35美元/桶）以及5月份取暖油（49.25美分/加仑或20.69美元/桶）的裂解价差2.69美元/桶为一个理想的利润，所以他以3:2:1的比例卖出4月/5月的原油-汽油-取暖油的裂解价差，锁定了3.80美元/桶的收益，买进4月份原油合约卖出5月份汽油合约和取暖油合约含硫原油。

　　由于期货市场价格反映现货价格，原油期货价格也是19美元/桶，这笔他购买的时候上涨了1美元/桶，汽油价格上涨到54.29美分/加仑，取暖油价格上涨到49.50美分/加仑，该炼油商在期货市场上进行了平仓，以54.29美分/加仑以及49.50美分/加仑的价格分别买进汽油和取暖油，以19美元/桶的价格卖出原油，整个卖出裂解价差头寸的收益为67美分含硫原油。如果该炼油商没有进行套期保值，他的收益仅限于3.13美元，实际上他的收益为3.13+0.67=3.8美元，这与他当初设想的利润一致。

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